在经历了出口导向型经济与房地产经济带来的十几年繁荣后，中国的银行不良贷款率大幅度下降，而1999年政府推动的第一次大规模债转股已尘封在历史长河中，如今“市场化债转股”再次重现江湖，将为钢铁企业带来什么？

一、债转股如何以史为鉴？

债转股，是指国家组建金融资产管理公司，收购银行的不良资产，把原来银行与企业间的债权、债务关系，转变为金融资产管理公司与企业间的股权、产权关系。债权转为股权后，原来的还本付息就转变为按股分红。国家金融资产管理公司实际上成为企业阶段性持股的股东，依法行使股东权利，参与公司重大事务决策，但不参与企业的正常生产经营活动，在企业经济状况好转以后，通过资产重组、上市、转让或企业回购形式回收这笔资金。

我国曾经在1999年进行过“政策性债转股”，减轻企业债务负担，发挥股权分担风险，从而改善企业经营状况。1999年确定实施债转股企业共有580家，债转股总金额为4050亿元，占商业银行和国家开发银行剥离不良贷款13939亿元的29%。在协议转股金额4050亿元中，信达公司持有1759亿元、华融公司持有1095亿元、东方公司持有603亿元、长城公司持有117亿元、国家开发银行持有477亿元。2000年8月，国家统计局企业调查总队对504家债转股企业进行了调查，504家企业全部为国有企业，其中特大型企业74家，大型企业385家，中型企业44家，小型企业1家。

但这次“政策性债转股”并没有取得预期的效果，主要是由于1999年债转股的实施由政府主导，不是市场化操作，不符合市场规律。在债转股企业筛选方面，行政干预严重，金融资产管理公司基本没有独立评审权，有的地方政府出于减少亏损企业数量的考虑，搞“拉郎配”，将符合条件的企业与严重亏损企业捆绑进行债转股，导致一起陷入困境；在定价方面，金融资产管理公司要求按账面价值原值收购银行不良贷款，债转股企业被要求100%回购股权，企业回购压力很大，财务负担并没有明显下降，这也直接导致了资产管理公司较难实现股权退出。2004-2006年四大金融资产管理公司不良资产现金回收率不高，只有20%左右，资产管理公司的亏损都由财政来买单。

二、“市场化债转股”重现江湖，有何不同？

10月10日，国务院发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，酝酿半年多的债转股方案终于落地，同时也标志着我国债转股17年后正式重启。本次最大的亮点就是确定了市场化债转股的根本性指导思想，实施市场化、法治化的债转股。债转股企业转股的债权、转股的价格、实施机构由市场主体自主协商确定。债转股的资金筹措也以市场化方式筹措为主。政府不强制企业，不强制银行，不强制实施机构，不强制某一个特定的债权必须实施债转股。

国家发改委表示这次债转股要本着“三个不”和“三个强化”的原则进行。“三个不”就是不兜底、不强制、不免责。“三个强化”就是强化监管、强化信用约束、强化追责。整个债转股过程中贯彻股权先于债权吸收损失的原则。如果债转股过程中，确认有资产损失，这个代价必须由原股东先担责。防止逃废银行债务有了机制性安排。通过实施机构开展市场化债转股。银行不得直接将债权转为股权。银行将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。这从机制方式上避免债务企业与债权银行直接债转股，直接对接议价导致债权人的银行处于难以脱手，被企业一直拖着的不利地位。

通过“实施机构开展市场化债转股”给各类资产投资管理机构带来投资机会。鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型实施机构参与开展市场化债转股；鼓励实施机构引入社会资本，发展混合所有制，增强资本实力；支持各类实施机构之间以及实施机构与私募股权投资基金等股权投资机构之间开展合作。包括私募基金在内都迎来了债转股的投资参与机会。

三、“市场化债转股”将为钢企带来什么？

市场化债转股的实施，不仅有助于化解实体经济高杠杆的经营之困，还有利于加速整个经济“脱虚入实”。债转股为企业纾困提供了一种较为便捷的方法，钢铁行业是最先受益的行业之一，债转股不仅为高负债的钢企解决了流动性,同时也为钢铁企业的改革争取了时间和空间。随着新一轮市场化债转股大幕徐徐拉开，各大钢铁企业也命运坎坷，东北特钢破产重组，武钢并入宝钢，华菱钢铁转型重组，中钢债转股方案获批，为其它的钢铁企业提供了四个截然不同的方向。

1、“债转股”无望实施----破产重组

自2016年3月28日起，东北特钢先后已有8只债券未能按期足额偿付，违约规模共计55亿元，目前仍存续债券共4只，总额超过32亿元，在这样的巨额债务压力下，7月20日，辽宁省政府提出了债转股方案，但遭到了债权人的反对。9月19日，由多家债券银行组成的东北特钢债委会召开会议，通报了辽宁省政府已经确定东北特钢集团进入破产重组程序。10月10日，东北特殊钢铁集团有限责任公司发布公告称，大连市中级人民法院已于10月10日依法裁定受理债权人提出的对东北特钢集团重整申请，并于同日指定东北特钢集团清算组担任东北特钢集团管理人。公告指出，东北特钢债权人自本公告发起之日起向管理人书面申报债权，并称东北特钢集团的债务人或财产持有人应当向管理人清偿债务或交付财产。此外，将于12月1日召开东北特钢重整案第一次债权人会议，破产重整方案出台的最终截止日期是明年7月份，这将是一个多折而漫长的过程。

2、“债转股”无须实施----合并重组

2016年9月22日，宝钢股份、武钢股份重组方案正式出炉。宝钢股份、武钢股份两家公司同时发布《吸收合并报告书》，宝钢股份向武钢股份全体换股股东发行A股股票，换股吸收合并武钢股份。宝钢股份为本次合并的合并方暨存续方，武钢股份为本次合并的被合并方暨非存续方。宝钢股份和武钢股份的换股价格以上市公司审议本次换股吸收合并事项的董事会决议公告日前20个交易日的股票交易均价为市场参考价，并以不低于市场参考价的90%作为定价原则，换股价格确定为：宝钢股份4.60元/股、武钢股份2.58元/股。由上述换股价格确定武钢股份与宝钢股份的换股比例为1:0.56，即每1股武钢股份的股票换0.56股宝钢股份的股票。同时，宝钢股份将吸收合并武钢股份，武钢股份现有的全部资产、负债、业务、人员、合同、资质及其他一切权利与义务由武钢有限承接与承继，自交割日起，武钢有限的100%股权由宝钢股份控制。在宝钢股份和武钢股份合并后会优化两家钢铁上市公司资源配置，推动合并后上市公司提质增效。二者在区位、研发、采购、生产、营销、产品、技术创新、企业文化等方面都将发挥协同效应。

近期建信信托与武钢集团共同设立的武汉武钢转型发展基金(合伙制)出资到位，基金规模120亿元，早在今年8月18日与武钢集团签订了去杠杆业务合作框架协议，明确通过分阶段设立两只总规模240亿元的转型发展基金，支持武钢集团降低资产负债率与转型升级，首期武钢转型发展基金是武钢建行联合发起设立的，出资比例为1：5，即武钢集团出资20亿，建行募集社会化资金100亿。武钢转型发展基金的用途主要是帮助武钢集团降低杠杆率，降低资产负债率，同时降低融资成本。既包括部分直接投资武钢集团子公司股权，也包括承接武钢集团到期债务。对于宝武合并重组，还有很多问题需要解决，比如员工人数众多，企业历史较长，企业文化迥异，管理方式不同，如何通过合并完成员工融入适应、管理融合顺畅、技术互补吸收、相似业务整合、产品结构调整等大量实质性的工作，才是合并的重头戏。

3、“债转股”无意实施----转型重组

2016年9月25日，湖南华菱钢铁股份有限公司发布《重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)》，这意味着湖南省最大国企资产重组方案基本敲定。此次华菱钢铁重大资产重组分成三步走，即资产置换、发行股份购买资产以及募集配套资金。根据重组草案，资产置换为公司以除湘潭节能100%股权外的全部资产及负债与华菱集团持有的华菱节能100%股权、财富证券24.58%股权、华菱集团全资子公司迪策投资持有的财富证券13.41%股权中的等值部分进行置换，差额部分由华菱集团向上市公司支付现金补足，上市公司置出的全部资产及负债由华菱集团承接。发行股份购买资产环节为公司通过非公开发行股票方式购买财信金控持有的财信投资100%股权和深圳润泽持有的财富证券3.51%股权。其中，购买的财富证券股权将由本次重组完成后上市公司的全资子公司财信投资承接。此次重组后，华菱钢铁将从原有钢铁主业中抽身，转而向金控平台。

急于转型脱困的不仅华菱钢铁一家。今年以来，上市钢企中公告过有转型预期的还有*ST韶钢、重庆钢铁等多家上市公司，重庆钢铁自6月初发布重组停牌公告，筹划中的重大重组方案与华菱钢铁颇为类似，重庆钢铁计划从渝富集团收购非上市金融类等资产，并同时出售钢铁资产。由地方政府出手，用资产置换的方式，将金融、地产等优质资产注入上市平台，既保住了上市平台，又可以用金融等优质资产补贴钢铁业务，这种多元化方向的重组，可以视为供给侧改革的一种形式。

4、“债转股”方案获批----债务重组

中钢集团是国务院国资委管理的中央企业，旗下拥有所属二级单位65家，其中包括两家上市公司中钢国际和中钢天源。在钢铁矿业鼎盛时期，中钢集团资产总值高达到1600多亿元。然而，伴随2014年钢价、矿价大幅下跌，钢铁行业产能过剩等因素影响，中钢集团2014年9月开始出现债务违约。截至2014年12月底，中钢集团及所属72家子公司的债务总额逾1000多亿元，其中金融机构债务近750亿元，牵涉境内外80多家银行，还有一些信托、金融租赁公司。此后，在银监会、国资委等部门协调下，由中国银行牵头成立了债委会，与中钢集团方面共同协商制定债务重组方案。经过近两年时间的谈判，今年9月27日，中钢集团债务重组方案正式获批，近300亿元金融债务实施债转股，成为此次市场化债转股的首家钢企。中钢集团将以债务重组为契机，进一步加快供给侧结构性改革，着力发展四大优势产业，努力打造成为为冶金工业和相关产业提供资源、科技、工程、装备集成服务的国际化企业集团。中钢集团债务重组方案的实施，将对改善公司融资环境、提升公司业务承接能力和订单执行能力产生积极作用。

因此新一轮市场化债转股推出的目的不在于托底经济增长的单一目标，而是为了更好地实现结构性转换，扶持短期有困难但长期有盈利能力、事关国家命脉的行业和企业，坚决要让落后产能和企业通过市场化手段出清，让财政扶持更精准地投放到有前景的企业中去。目前我国钢铁行业存在产能过剩情况，有部分的钢铁企业依赖于银行债务生存，“借新钱还旧钱”、“左手托右手”地继续生产经营，这些企业往往盈利能力堪忧，属于需要进行市场出清的企业。新一轮市场化债转股的实施将为钢铁企业难得的结构转型和长期发展的机会，在大浪淘沙下金子将不断的打磨，最终抓住机遇的钢铁企业将会再次发光。

 (兰格钢铁研究中心  葛昕  转载请注明出处)

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