9月国内钢材市场如预期破位下行，北戴河会议定调提高对经济增速下行的容忍度；美元连续升值，大宗商品市场崩溃，铁矿石和钢材期货交替受到打压；现货市场虽然内需和出口稳定，但是在大势下也是独木难支，兰格综合指数滑落至120点水平下方。10月市场基本面全面下行，宏观经济综合指数大幅度下降，流动性小幅度收缩；成本综合指数持稳；需求数据小幅下降。短期内预期兰格综合指数在110-120区间，目标值115(详见图1)。

钢材市场价格大幅度下行，市场或有超跌反弹的心理，而房地产政策全面放松也形成一定支撑。但是，需要指出的是，9月以来的价格变化，是市场重估的过程，在这一过程完成前，不存在所谓的底部，成本支撑也不可靠，因其本质是经济增速下台阶的过程。热轧的相对强势或可持续，但是冷轧下行压力大增，建材虽有房地产阶段回暖因素，反弹空间有限。

图1 兰格钢铁综合预测指数

一、经济增速面临下台阶

8月固定资产投资增速13.31%，比7月下降2.33个百分点。M1增速5.7%，比7月下降1个百分点；M2增速为12.8%，比7月下降0.7个百分点；M1和M2增速剪刀差为-7.10%，比7月下降0.3个百分点。社会融资9754亿元，同比增速-39.53% ;新增贷款7025亿元，同比增速-1.45%(详见图2)。

图2 兰格钢铁宏观经济综合指数

固定资产投资增速连续跳水。房地产、基础设施、制造业投资增速全面下行。房地产虽有政策全面放松，但只能够解决存量问题，不能解决增量问题。制造业正处在长期结构调整过程之中，传统行业产能过剩，而新兴产业规模有限，投资需求整体下滑。维持前期判断，2014年内，固定资产投资增速17%水平，房地产投资增速趋势下行，基础设施投资增长空间有限，制造业投资低位徘徊。

流动性小幅收缩，社会融资和人民币贷款回落幅度收窄。流动性在实体经济和银行间市场之间的分化持续。对此，我们认为，流动性整体宽松是由于经济增速下台阶，资金需求在减弱，利率下行，而实体经济却由于信用风险，中小企业和产能过剩行业实际融资困难。政策层面上，房地产融资放松，意在避免房地产泡沫破裂；规范地方预算管理，意在解决地方债务软约束问题；底线明确为不发生系统性金融风险。

2014年内，维持前期判断，中国式的量化宽松正在形成，经济增速中枢下移，实体经济调结构、去产能持续，改革释放制度红利，创造中长期经济增长的内生动力，而短期不可避免带来阵痛。地方债务风险化解尚需时日，而局部信用风险暴露已成定局。经济增速再次滑坡的趋势显现，市场不确定性大增。

二、铁矿石成本进一步下移

8月国产铁精矿806.67元/吨，比7月下跌6.66元/吨；进口矿均价90.85美元/吨，比7月下跌1.43美元/吨；焦炭943元/吨，比7月下跌3.75元/吨。9月铁矿石现货，普氏指数下滑至80美元/吨水平(详见图3)。

铁矿石市场供需平衡恶化，价格如预期进一步下行。澳大利亚矿业巨头，必和必拓和力拓加大力度降低成本，扩张产量，冲击高成本矿山；FMG也在大幅度扩产，缓解财务压力。巴西淡水河谷同国内航运企业达成协议，其40万吨大船进入国内港口将成为现实。维持前期判断，由于澳大利亚三大矿山和巴西淡水河谷在海运铁矿石市场的垄断优势，在其放量冲击市场的情况下，市场价格趋势短期难以逆转，钢材价格不再有刚性成本的支撑。

2014年内，海运铁矿石市场供应能力大增，供需平衡逆转成为市场共识，铁矿石价格将更加反映市场和行业的状况，高溢价时代终结。再次下调进口铁矿石价格中枢至85-90美元/吨水平。国内高成本矿山，如果缺乏内陆运距的优势，将面临较大压力。以国内大型矿山来看，即使亏损，也不会退出，而小型高成本矿石则面临挤出。

图3 兰格钢铁原燃料指数

三、房地产政策全面放松，下行趋势难逆转

1、房地产业

8月新房开工面积1.6亿平方米，同比增速6.23%，连续两月正增长；商品房销售面积0.85亿平方米，同比增速-12.7%，比7月降幅有所收窄(详见图4)。

季节调整后，商品房新房开工面积趋势项环比增速5.66%，连续改善。商品房销售面积趋势项环比增速-0.43%，小幅度下降。

房地产政策如预期全面放松，融资限制降低，房地产证券化渐行渐进，限购政策和按揭贷款全面松动。但是，如前期的报告中指出，房地产颓势是其行业趋势逆转所致，并不是政策打压的结果。在新房开工上，政策放松看起来也已经有所显现。但是，我们认为，政策送暖只能解决存量问题，难以解决增量问题。维持前期判断，从总体上看，房地产增速下行趋势不会逆转，阶段性反弹或可期待。

图4 商品房新开工面积增速

2、基础设施

基础设施投资增速持续下行。8月国内基础设施投资增速16.27%，比7月下降5.38个百分点。其中，电力、交通、水利环境的投资增速分别为18.84%、15.07%和16.07%，比7月分别上升7.88个百分点，下降1.02个百分点和17.26个百分点(详见图5)。

由于房地产趋势下行，地方债务压力持续，基础设施投资高增速必然难以持续。维持前期判断，2014年内，在房地产投资滑落、制造业投资低迷的情况下，基础设施再成增长稳定工具，但是空间有限。主要方向是城际铁路、城市基础设施，以及重点项目向民间资本开放等。

图5 基础设施投资增速

3、制造业

制造业下行趋势或已展开。从先行指标来看，9月PMI指数51.1%，比8月持平。新订单和新出口订单分别为52.2%和50.2%，比8月下降0.3个百分点和上升0.2个百分点。产成品库存和原材料库存分别为47.2%和48.2%，比8月下降0.9个百分点和0.4个百分点，采购量下降0.7个百分点至51.2%，购进价格下降1.9个百分点至47.4 %。

9月PMI虽然持平，但是显著弱于历史水平。订单系列指标，库存系列指标，采购量和购进价格系列指标，全面显示见顶迹象，预计后期面临进一步下滑。只有生产指标，由于库存过于收缩，能够维持一定水平，这一态势也反映在钢铁行业上。

从滞后指标来看，8月汽车产量184.6万辆，同比增速2.84%。船舶产量350.8万总吨，同比增速-13.39%。冰箱产量761.1万台，同比增速-4.04%；洗衣机产量549.1万台，同比增速-5.62%。整体来看，制造业全面下滑，汽车在回落至“个位数”增长后进一步下滑，造船持续弱势，家电也开始下滑。2014年内，维持前期判断，制造业整体上增长空间有限，而汽车虽然受到基数效应和限购的影响，将维持一定景气。

四、社会库存持续下降，库存周期迟迟未启动

兰格钢铁信息研究中心统计，9月钢材社会库存1036.48万吨，比8月下降65.88万吨。主要品种库存，线材105万吨，下降8.13万吨；螺纹416.1万吨，下降40.99万吨；热轧260.47万吨，下降5.99万吨；冷轧136.69 万吨，下降2.54万吨；中板97.2万吨，下降6.52万吨。

季节调整后，社会库存环比增速-2.29%。线材库存环比增速0.56%；螺纹库存环比增速-2.89%；热轧库存环比增速-2.07%；冷轧库存环比增速-1.02%；中板库存环比增速-2.69%。

库存周期看起来在年内已无法企动，钢厂库存去化的压力持续。社会库存占表观消费量的比率进一步下滑。预期10月钢材社会库存将维持在1000万吨水平，而年内可能下行至900万吨水平，达到2010年以来的低点。

2014年内，宏观环境恶化，信用风险加剧，实体经济去产能持续，流动性定向宽松明确，美元升值预期明确，商品市场承压。钢铁企业分化加剧，行业将面临结构性变化，存量调整成为中长期的重要主题。我们认为，钢市下行的大趋势并未转变，不应纠结短期是否有反弹，而应未雨绸缪，应对市场可能出现进一步重估的系统风险。

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